德国力推欧元区债务重组机制让市场恐慌

欧债问题近期再成国际金融市场的焦点。据路透社报道,德国希望最快在2011年让欧元区主权债券列入准许进行债务重整的相关条款。在强迫债券持有人参与纾困案承担损失的计划中,这算是第一步。德国提议在欧元区公债中列入集体行动条款(CAC),提议本身并无害。CAC可以让多数投资人通过的变动决议,强制少数投资人接受,应该会让债务重整更容易进行。  这种做法在新兴市场债券已经行之有年。主要问题在于提议的时间点。在危机正炽之际,光是讨论解决方案机制的构想,就让投资人饱受惊吓。投资人担心,一旦2013年推出新的解决方案机制,将接连爆发一波债务违约,因为即使只存在微乎其微的债务重整风险,金融市场也不会想借钱给那些国家。倘若最快明年就实施CAC做法,万一投资人不再买进那些新发行、可能风险较高的债券,违约风险可能会更快发生。  然而,市场的疑虑绝对不构成放弃这项计划的理由,因为其他的选择可能更糟。德国或许会不愿意延长欧洲金融稳定机构(EFSF)。此外,在10月传出这项计划的风声之前,欧元区二线国家债券就已部分反映了违约风险。债务解决方案机制永远不会受到债权人喜爱,但只要机制公平,破坏力应不会太大。

(本文作者为热点透视专栏撰稿人,以下内容仅代表其个人观点)

伦敦3月7日电—历经波折的希腊债务重整,以及希腊扬言动用回溯性法令迫使债权人参与重整,这些都为投资人带来监管面的风险,但也可能让自愿性的主权债务重整更具吸引力,其他资金窘迫的欧元主权国家及它们的债权人也更有可能达成自愿性债务重整.

撰稿 Neil Unmack;编译 蔡美珍

周四可能成为希腊债务重整的一个重要高潮,这一天将是民间债权人回覆是否接受换债条件的期限,这项换债计划实质上将使债权人的持债由面值减记七成以上,换取新债及一些补偿.

伦敦11月25日电—德国希望最快在2011年让欧元区主权债券列入准许进行债务重整的相关条款.在强迫债券持有人参与纾困案承担损失的计画中,这算是第一步.不过,为了建立一个公平的援救机制,很容易一不小心就会造成市场动荡不安.

由於目前希腊公债交易价格不到面值的20%,加上如果希腊决定片面拒绝支付所有款项,则有全部投资付诸流水的风险,因此大多数债权人可望同意参与换债.不过,要达到具有法律约束力的多数门槛,则是另一码事.

德国提议在欧元区公债中列入集体行动条款,提议本身并无害.CAC可以让多数投资人通过的变动决议,强制少数投资人接受,应该会让债务重整更容易进行.这种作法在新兴市场债券已经行之有年.

希腊当局本周表示,目标是90%的接受比例,但如果参与比例至少达到75%,希腊政府就会考虑动用所谓的”集体行动条款”;根据希腊法发行的债券遭希腊当局事後加入集体行动条款,在进行重整的2,000亿欧元债务中,这类债券占约85%.

主要问题在于提议的时间点.在危机正炽之际,光是讨论解决方案机制的构想,就让投资人饱受惊吓.投资人担心,一旦2013年推出新的解决方案机制,将接连爆发一波债务违约,因为即使只存在微乎其微的债务重整风险,金融市场也不会想借钱给那些国家.倘若最快明年就实施CAC作法,万一投资人不再买进那些新发行、可能风险较高的债券,违约风险可能会更快发生.

这类条款实际上会强迫所有相关债权人必须接受换债条件.

德国希望2013年就实施这项机制,取代届时期满的现行救援机制–欧洲金融稳定机构.EFSF属于临时性质,可能与德国宪法抵触,而且是牺牲纳税人利益来保护债券持有人.确实需要一套消除道德风险、且更合乎公平的永久性机制.

不过,重点就在於这种区别–依据国内法发行以及依据国际通行的英国法发行的两种债券,一些专家认为这会影响到其他观望希腊作法的欧元问题国家.

市场的疑虑绝对不构成放弃这项计画的理由.因为其他的选择可能更糟.德国或许会不愿意延长EFSF.此外,在10月传出这项计画的风声之前,欧元区二线国家债券就已经部份反映了违约风险,因为面临EFSF期满之後的不确定性.诚然,新体系可能会形成一种两段式系统,”新”债券的合约内容将不同于现有债券.但投资人决定要不要借钱给某个国家的主要判断标准,将是这个国家偿还债务的能力.

**来自希腊的大礼**

即然已经造成市场惊恐,德国和其他欧洲国家负有义务制定出一套公平且透明的计画,政治干扰要降至最低.公共部门及民间部门的债权人应该受到相同待遇;唯有一国的债务负担确实变得无法为继,才能强迫债券持有人接受到期展延或债务扣减.解决方案机制永远不会受到债权人喜爱.但只要机制是公平的,破坏力应该不会太大.

本质上,就像许多新兴市场主权体一样,依英国法发行的希腊债券,所获得的交易待遇有如它们地位高於本国法债券–事实上目前英国法债券价格是本国法债券的近两倍.这是因为依照外国法发行的债券条件内容,希腊国会无权修改,债务互换的协议必须针对各档债券个别达成,反观本国法债券,则是统整所有债权人达到多数,要达到足以阻挠换债的少数门槛变得更加困难.

–译文审校 隋芬

欧洲复兴开发银行副首席经济学家Jeromin Zettelmeyer与杜克大学教授Mitu
Gulati本周发表的一篇报告认为,这道法律缺口很可能会鼓励其他债务沉重的欧元区国家与债权人进行双方都能接受且互惠的债务重整.

这其中将需要把债务的法定身份进行转换,以换取相对轻微的债务勾销.

“其他欧元区国家的本国法债券持有人,或许会希望交易换成受英国法约束的债券,”上述两位经济学家指出.”要看这些债券持有人愿意为这笔交易付出多少代价而定,这有可能也符合当事国的利益而同意交易.”

如此一来,债务国家有机会降低债务负担,而未来若有债务重整,债券持有人将获得较大的合约保护.

希腊创下回溯生效的立法先例後,大大提高了外国法债券的吸引力,可能也开启了一扇机会之窗.根据评等机构穆迪的说法,外国法债券目前在所有欧元区公债的比例不到10%.

“实质上,这是希腊送一份大礼给其他面临债务危机的欧元区国家.希腊安排换债的手法,实际上已经重新树立欧洲纯自愿债务重整操作的可能.”

虽然德国、法国及欧盟坚称,希腊的情况是仅此一次下不为例,而欧洲央行提供的流动性,也让范围更广泛的金融体系免受波及,但葡萄牙10年期公债的成交价格仍然低到只有面值的一半,许多债权人认为,葡萄牙恐难避免要作某种债务重整.

即使是同样接受纾困的爱尔兰,虽然许多人认为爱尔兰具备明年重回市场融资的基本经济实力,但爱尔兰10年期公债成交价格仍不到面值的90%,不少人对爱尔兰重回市场感到怀疑.

“我们仍然预期经济增速将明显低於水准,而赤字则明显偏高,并预期爱尔兰在2013年之後将需要第二轮金援方案(其中可能包括民间参与债务减记),”花旗集团经济分析师周一指出.

尤有甚者,如果欧洲的财政新协定在未来几个月的爱尔兰公投遭到否决,爱尔兰将无法取得欧洲稳定机制(European
Stability Mechanism,ESM)的财务援助,恐怕会令许多投资人大感不安.

自愿性换债,搭配比希腊版本温和的债务减记,或许是确保葡萄牙与爱尔兰避免直接违约,以及在一段合理时间後重返民间融资市场的最佳途径.

如果这种换债方式为完全自愿性质,也就代表不会触发信用违约互换赔付–许多欧元区官员担心CDS市场的投机本质,明白希望避免CDS赔付.

不过有个潜在危险就是,选择这种换债措施的国家,可能会吓到意大利和西班牙等大国的债权人;目前市场并不预期这些大国会进行债务减记,一大部分是拜欧洲央行大量挹注流动性之赐.

而且许多经济学家的结论是,那些对游戏规则动手动脚的政府,像是通过回溯生效的债券法令及打压CDS市场等等,最後都要付出中长期的代价.

“投资人会期望因为承担这种监管风险而有一笔溢价,”摩根士丹利分析师Manoj
Pradhan在客户报告中表示,并称随之而来的融资成本上升,现在只是因为央行大量挹注流动性而遭到掩盖,而且这将导致总体经济风险与市场风险间的界线模糊不清,十分危险.

不过,基於过去五年信贷过热及泡沫破灭,至少有一部分要归咎於浮滥的低息放款,风险溢价高一点或许也不全然是坏事.

–编译 蔡美珍

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