彭文生:2012中国经济终点还是起点 经济周期逻辑

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松19日撰文指出,中国经济增长的成本不断上升、通胀治理难度加大、政策呈现高频波动,这些都表明中国人口结构所带来的腾挪空间有所降低。随着腾挪空间变小,经济体既容易出现过热,也容易出现“硬着陆”,这种双重担忧可能会成为一种过渡中的常态,这也将导致政策松紧度的变换会更为频繁。  中国人口结构的动态变化意味着原有投资模式的配置效率和增长的潜在速度面临可能的下行:一是与城市化快速推进、劳动力无限供给的过去10多年相比,即使中西部仍存在较大的基础投资需求,其需求扩张的速度也不及过去10年迅速,因此,许多在建的基础设施投资项目可能并非资产配置的最优选择;二是中国出口部门迅猛扩张的“黄金期”已过,将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低;三是中国房地产市场高速发展的主升浪应当已经接近过去,特别是针对高收入群体的中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。  我们认为,由于人口结构变化等原因,中国经济中长期增长的潜力已不如从前,但再继续追求超9%的经济增速,一方面透支了未来经济增长的潜力,因此带来的风险也较大。

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彭文生  

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  如果将中国视为一个股份制有限责任公司,同所有的公司一样,她拥有三大会计报表:资产负债表、现金流量表及利润表。把这三张表合并成一个“大资产负债表”,我们会发现:

  要点

  1.右边负债方考察的是这个国家的融资能力,包括国内市场的股权融资和债券融资,也包括国际市场的FDI直接融资和证券市场融资,同时还包括合并三大表之后的“经营性收入”,分为劳动者报酬收入、政府收入(生产税净额)及企业收入(固定资产折旧和营业盈余)。

  

  2.左边资产方考察的是这个国家的投资配置和获取投资收益的能力。通常,无论何种融资方式,负债融资之后的资产表现形式为现金,这个国家可以将现金配置于基础设施,也可以配置于房地产,或者存货,最终目标是使负债方的现金进入项目与资产方的现金流出项目互相匹配,并略有盈余。

  本轮增长放缓是一个短周期的现象,还是增长长期趋势下降的开始?宏观经济政策在近期微调的基础上,将如何在保增长和防止通胀反弹之间取得平衡?本文回顾改革开放以来中国经济的增长和波动,试图从中总结一些规律和特征,以帮助我们判断未来的经济走势。

  3.杠杆率衡量的是这个国家通过资产膨胀扩大负债融资的能力。如果资产价格处于上行通道,杠杆率的放大功能可使负债能力同步扩大,从而实现资产负债表同步扩张;反之,如果资产价格处于下行通道,负债能力不仅同步收缩,而且为了偿还债务不得不出售资产,杠杆率的放大功能使资产价格以更快的速度下跌,资产负债表同步被动收缩。

  当前我国经济处于长周期增长趋势性放缓和短周期总需求紧缩的叠加状态。从长周期看,潜在增长率正处于放缓的开始阶段。从短周期看,外需不振和投资放缓将拖累GDP增长在2012年继续下滑至8.4%;2013年随着政策内在的周期性扩张,经济增速将温和回升至9%左右。

  从这个“大资产负债表”来看,随着我国人口老龄化的到来,人口结构从劳动力无限供给到跨越“刘易斯拐点”、从“人口红利”走向“人口负债”,不仅会在中长期影响国家的资产负债的稳健度,而且会在短期内影响国家的负债融资能力、资产配置能力以及使用杠杆率的能力,当面临短期的宏观紧缩政策时,这种潜在风险暴露和释放的可能性会明显加大。

  我国经济长期增长的主要源泉是生产效率的提高,而改革是驱动效率提高的主要动力。观察过去30多年的经济增长历史,三次全要素生产率的显著提升,均与体制改革有关。目前潜在增长率已经放缓到9%附近,未来10年将有明显下降:

  

  ·放缓主要反映加入WTO的全球化红利在逐渐消失,农村劳动力转移的空间缩小,房地产泡沫对实体经济的挤压;

  人口老龄化将强化融资约束

  ·未来生产效率的提高取决于体制和结构改革的深化,视改革的进展程度,我们估算2020年潜在增长率将下降到5.5-7.5%左右。

  

  九十年代中期以来,我国从短缺型过渡到供给充分型经济,制约增长的主要因素不再是供给短缺,而是需求不足。经济的短周期波动主要反映需求的自主增长,和以逆周期为导向的宏观政策对投资的影响。预计2012年将经历短周期的一个拐点,增长见底后小幅反弹:

  一是工资上涨、政府收入与企业盈余被压缩的趋势。

  ·外需疲弱导致出口增速下降,房地产的去泡沫化和产业投资的去杠杆化带动投资增速放缓,从而对需求的自主增长形成下行压力;

  随着“刘易斯拐点”的到来和“人口红利”的终结,如果不存在明显的技术进步和劳动生产率的提升,那么未来劳动者报酬在收入分配的占比将逐步上升,而政府和企业收入将面临下降。从数据上看,过去的20多年,劳动者报酬在GDP收入中的占比一直处于持续的下行趋势,直到2007年达到低谷,不足40%,而企业收入则持续上升,也在2007年达到46%的峰值水平,可以预期的是,人口结构的变化将逐步改变甚至逆转这一趋势。虽然到目前为止并未明显看到企业利润率的下滑趋势,这在一定程度上反映了劳动生产率的上升部分对冲了劳动力成本上升的风险,但人口结构变化会对原材料、农产品和大宗商品价格产生冲击,这是导致企业利润率和收入下降的最大风险。

  ·但近期通胀回落,增加了宏观政策支持增长的空间,硬着陆风险小。政策的逆周期操作和十二五规划带动的政府主导的投资将推动经济增速在2013年继续温和回升。但受制于潜在增长率下降,控通胀的需要将使得经济难以回到过去的高速增长。

  二是FDI存量资金的退出风险。

  

  一直以来,中国迅速的城市化和工业化进程,特别是地方政府的GDP激励机制是吸引大量FDI进驻的关键推动力。然而第六次人口普查的数据基本确认三个事实:城市化率超预期、人口结构老龄化速度超预期、“人口东进”趋势接近终结。这意味着FDI留驻中国的投资收益将逐步递减,因为:其一,“刘易斯拐点”之后,FDI所享有的低劳动力成本优势将走向终结;其二,FDI进驻中国除了形成制造业和出口部门的厂房、机器等固定资产投资之外,还通过房地产资产价格的上升获取投资收益,但随着房地产价格上行态势的趋缓,特别是考虑到近期房地产调控政策的压制,会增大FDI存量资金投资于房地产的潜在风险;其三,未来中西部城市仍存在较大的城市化空间和基础设施投资需求,但能否成功承接东部城市完整的产业链尚不确定,其基础设施投资效率的提升也难以重复东部的路径,房地产价格难以重演东部和发达城市的上升速度,因此FDI留驻中国的潜在收益率面临下降的可能性。

  正文:

  如果中国未来几年的城市化进程和中西部产业转移速度低于预期、基础设施的投资效率降低、房地产价格下滑,那么FDI存量资金存在重新配置、小部分资金流出的可能性。

  

  三是储蓄率下降、真实利率上升所产生的融资成本整体上升风险。

  近期通胀下行态势基本确立,增长继续放缓。受欧债危机的影响,明年的外部需求不容乐观,内需方面受房地产的拖累,固定资产投资增长下降是大概率事件。市场关心的一个关键问题是本轮增长放缓的深度和持续时间,它是一个短周期的现象,还是增长长期趋势下降的开始?与此相关,宏观经济政策在近期微调的基础上,将如何在保增长和防止通胀反弹之间取得平衡?

  中国“人口红利”的一个最重要结果就是高储蓄率、低利率与高投资率,然而随着“人口红利”向“人口负债”的转变,低利率的格局必将逐步改变,从而一对一地提高负债方融资的整体成本,将反过来对资产方的投资配置产生冲击。考虑到目前紧缩的货币政策,通过名义利率的提升,一定程度上加速了真实利率的上升过程。

  本文回顾改革开放以来,尤其是90年代中期市场经济体制确立以来,中国经济的增长和波动,试图从中总结一些规律和特征,以帮助我们判断未来的经济走势。我们考虑长期增长趋势和短期周期波动两个方面。短周期主要反映总需求的自主增长和以总需求管理为导向的宏观调控政策的影响,长期增长趋势则主要取决于经济的供给潜力,更多地和结构性因素以及相关的政策相联系。和成熟的市场经济不同,在快速增长的新兴市场,经济的供给能力的变动对增长的波动往往有较大的影响。

  

  

  人口老龄化将降低投资收益

  改革驱动中国经济的长周期

  

  

  如果将中国视为一个公司,那么这个公司资产配置的主要渠道分别是:基础设施投资、重工业投资、出口部门的制造业投资以及房地产投资。地方政府所获得的GDP高增速、出口部门所创造的外汇资产、房地产财富积累以及各种为生产活动而投资形成的固定资产则是主要的资产形式。

  对中国经济长周期的理解,有三个关键问题:改革开放以来高速增长的主要驱动因素是什么?这些因素的近期变化是否导致潜在增长率在放缓以及放缓的程度有多大?判断中国经济未来增长趋势需要关注那些新的因素?本章试图对这三个问题进行梳理,提出我们的看法。

  2011年中国资本形成总额达到22.91万亿,占GDP的比重接近50%,然而其中约有50%用于交通等基础设施以及房地产方面的投资性支出;另外的50%用于商品生产,以满足出口和国内的消费需求,这些大规模的投资活动带动了对国内钢铁、水泥等资源的需求,由此形成了所谓的投资驱动型增长模式。

  ·通过对中国过去30多年的经济增长的分解与滤波,我们可以看出,与同期其他国家比较,中国的增长更多地依赖了生产效率的提高(全要素生产率增长);而历史上三次全要素生产率的大幅提升,均与体制和结构改革有关。

  人口结构的变化意味着原有投资模式的配置效率下降,从而使增长的潜在速度面临实质性的下行风险:其一,与城市化快速推进、劳动力无限供给的过去十多年相比,即使中西部仍存在较大的基础投资需求,其需求扩张的速度也不及过去的十年迅速,因此,许多在建的基础设施投资项目可能并非资产配置的最优选择,例如在非发达地区建机场、在人口相对较少的地方建高速公路等,其投资效率将会有所下降。其二,出口部门迅猛扩张的“黄金期”已过,将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率会逐步降低;其三,房地产市场高速发展期的拐点已过,特别是针对高收入群体的中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。

  ·我们的分析显示,中国经济的潜在增长率已经由十一五期间的10%以上放缓到目前的9%附近。下降的主要原因是:加入WTO的全球化红利在逐渐消失,房地产泡沫对实体经济的挤压,以及由于农业富余劳动力越来越少,通过劳动力转移提高效率的空间缩小。

  

  ·展望未来,中国正处在一个增速放缓的长周期的开始阶段。劳动力转移减慢将会更显著地限制全要素生产率的增长,经济增长需要更多地依靠体制改革。我们描述了未来增长的两种情形:基准情形与改革情形——改革情形下,科研、教育、政府效率等有大幅的改善,限制劳动力转移的体制与政策因素消除。两种情形下,到2020年潜在增长率分别下降到5.5%和7.5%左右。

  人口老龄化会限制杠杆率的放大功能

  

  

  生产效率的提高是高速增长的主要驱动因素

  将中国整体作为一个资产负债表来观察,该表资产方扩张的机制在于杠杆率,是资产方的膨胀决定了负债方的跟随式膨胀,这个膨胀机制有三个关键环节:其一,出口部门创造外汇资产,这成为基础货币投放的核心渠道;其二,房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力;其三,间接融资占主导的金融体系决定了银行信贷成为M2扩张的渠道。当施加了人口结构的约束条件之后会发现,以上三个环节均不同程度地受到影响。

  

  一是基础货币的创造机制将弱化。

  从结构上看,全要素生产率增长是驱动中国经济增长的重要因素。根据增长会计法(GrowthAccounting),从供给面可以把一个国家经济增长解构为三个基本部分:劳动力的增长、资本的增长和全要素生产率的提高,通过比较这三个部分的贡献我们可以窥测增长的驱动力。在Park和Park(2010)的研究结果基础上,我们分解并对比了世界各国从1992年到2007年的增长。结果显示,全要素生产率增长对中国GDP增长的贡献达到一半左右(此外劳动力贡献了6%,资本贡献了43%),占比显著超过同时期的发达国家和亚洲新兴国家。亚洲四小龙在同期全要素生产率只贡献了约三分之一,其他7个亚洲发展中国家只贡献了约五分之一。这说明过去20年,全要素生产率的增长对中国经济的贡献率很大。

  过去十多年,我国基础货币的扩张源于充裕劳动力资源集中于制造业和出口部门所创造的外汇储备及外汇占款。但据观察,外汇占款创造基础货币的效应自2004和2005年之后开始逐步削弱,这与中国跨越“刘易斯拐点”,至少是35岁以下核心劳动人口在2003年达到峰值的时点非常吻合。由此推断,人口红利效应所产生的基础货币创造机制将逐步减弱,成为限制流动性扩张的根本因素。

  除了跨国比较,我们也逐年分解了中国经济增长的驱动力。从图表中可以看出,过去30多年,中国经济有三次明显的加速:第一次是在80年代初;第二次是在90年代初;第三次是在21世纪初至全球金融危机前。这三次的明显加速期间,劳动力与资本的增速都是相对稳定的,全要素生产率增长是主要贡献因素。

  二是银行信贷内生创造M2机制将弱化。

  从技术上讲,这样估算的全要素生产率增长是个残差,也就是GDP增长中劳动力和资本存量变化不能解释的所有部分,而GDP的年增长率受需求变化的影响大。也就是说,TFP的年增长率部分反映短期总需求变动,而不完全是生产效率的变化。为了消除需求波动的影响,经济分析中往往采取滤波(平滑)方法取得TFP增长的趋势,并在此基础上结合劳动力和资本变化估算经济的潜在增长率。

  如果说出口部门是创造基础货币的主渠道,那么地方政府基础设施投资、城市化与房地产则是创造M2的主渠道:其一,劳动人口的城乡转移在推动城市化与工业化的同时,也提升了城市土地资源的价值,成为房地产价格上升的关键驱动力;其二,房地产价格上升与地方政府土地出让金收入两者相互推动,不仅使得地方政府可以用不断升值的土地为抵押直接获取银行信贷,而且土地出让金作为存款,成为进一步扩张银行放贷能力的来源,最终结果是M2的扩张。

  潜在增长率的三次显著提升均与改革有关。图表3利用HP滤波对过去30多年的中国经济增长的潜在增长率做了测算。结果显示潜在增长率有三个快速增长期,而且都与全要素生产率的提高相吻合,这背后主要体现的是体制改革的红利。而随着改革红利的释放完毕,三个快速增长期后,都伴随着潜在增长率的下降:

  随着“刘易斯拐点”的到来,人口结构趋于老龄化,城市化所带动的资产价格扩张及M2创造机制也将趋于弱化。从数据上观察,2003年之后M2/GDP就已经出现明显的放缓,但2009年金融危机期间的刺激政策通过大规模地方政府支出和银行信贷投放使得该指标出现逆转,今年的信贷政策正常化意味着M2/GDP将逐步重返原路,回归常态水平。

  ·八十年代初,以家庭联产承包责任制为核心的农村改革开始,带来农业生产效率的大幅提高,在此期间,潜在经济增长率从1980年的8.7%快速上升到1986年的9.8%。这7年平均增速达9.4%,其中全要素生产率的贡献率为41%。

  

  ·九十年代初,邓小平南巡讲话和“建立社会主义市场经济体制”改革目标确立,改革开放的力度加大,潜在经济增长率从90年代初的9.8%上升到1994年的10.3%。这5年潜在增长率年均为10.1%,在此期间全要素生产率贡献了30%。

  政策含义

  ·二十一世纪初,我国加入世贸组织,进一步提高了我国对外开放的水平,潜在经济增长率从2001年的9.8%上升到2006年的10.7%。这6年平均增速为10.4%,全要素生产率贡献了37%。

  

  需要强调是,加入世贸组织从两个方面提高了全要素生产率。第一,随着进出口规模的扩大,外商投资的相应增加,中国企业全面参与了全球竞争,从技术、管理等方面提高了生产效率。第二,出口的扩大为农村富余劳动力的转移创造了条件,提高了劳动生产率。从1990年代中期开始,我国人口中处于生产年龄阶段的人数逐渐超过净消费人口,加上农村的大量富余劳动力,经济面临内部需求相对于潜在生产能力严重不足,和大量人口失业的双重挑战,加入WTO就是在这个关键的时期为中国经济供给潜能的释放提供了机遇。

  其一,经济周期波动可能短期化,经济过热与“硬着陆”之间的切换更为频繁。

  

  从国家资产负债表的角度看,一个经济体稳态水平时的潜在增长率取决于负债融资能力、投资配置效率及杠杆率的使用空间。随着融资约束的强化、投资效率的降低以及杠杆放大功能的弱化,经济潜在增长率的回落将表现为逐步、逐级动态下行的过程。国家资产负债表所决定的潜在增长率很可能已下滑到一个新的平台,如果政府和国有企业主导的投资模式继续将有限的、成本已上升的资金配置于原有的传统领域,每获得一单位固定资本形成所需要付出的劳动力、资源、资金代价会更大,实体经济更容易表现出过热的特征。

  潜在增长率已经放缓

  在潜在增速下移并存在周期性过热的时候,如果叠加逆周期的紧缩政策,经济在短期内出现“硬着陆”的可能性也更大。换言之,人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小,既容易出现过热,也容易出现“硬着陆”,两者的切换频度会明显增多。经济决策者如果仍以原来的低物价和高增长组合作为政策目标,可能导致或者紧缩过度,或者刺激过大。

  

  其二,政策松紧度的变换会更为频繁,结构调整酝酿新的动力。

  潜在增长率明显放缓,由十一五期间的10%以上回落到目前的9%左右。从我们的测算结果看,2008年以来潜在增长率下降比较明显。我们认为这主要由三大诱因造成:

  2011年初时,普遍担忧的是经济偏热和通胀失控,主基调是经济上行风险大于下行风险;但到了2011年下半年,随着GDP和CPI的增速持续放缓,市场的担忧切换到经济“硬着陆”和政策的过度紧缩,2011年下半年至2012年中,主基调仍是经济下行风险大于经济上行风险,目前对经济下行的担忧明显加大。

  ·入世带来的全球化红利已经逐渐释放。中国的开放度(外贸总额/GDP)在入世后明显上升,从90年代末不到40%攀升到全球金融危机前的60%以上的水平,显著超过其他大型经济体,继续上升空间已经有限。同时,反映金融危机的冲击,外需疲弱,过去几年贸易开放度有显著下降,已经回落到50%左右,这当然是中国回归大陆型经济的必然现象,代表需求方面更平衡的增长。但另一方面,也说明来自国际市场竞争的效率的提高对总体经济增长的贡献度降低,生产效率的上升更多地要依赖良好的内部竞争环境。

  事实上,2011年的银行信贷规模并未出现实质性压缩,银行间市场利率也已回落到合理水平,为什么实体经济感受到的紧缩程度与政策松紧度之间出现如此明显的背离?一个重要原因是,经济运行所面临的约束条件已发生明显变化,目前的经济增长能力与2007年相比已明显弱化。其原因,是人口结构变化与周期性紧缩政策的叠加在造成资产方扩张能力下降的同时,也同步影响了负债融资的能力及杠杆率的使用空间。针对此,宏观调控既要防止过热,又要防止过度紧缩带来的“硬着陆”风险,这客观上使得政策的变换频度会明显高于以往,从松紧度的把握来看,松的“度”与紧的“度”都不能太大。

  ·农村可转移的富余青壮年劳动力越来越少。一个证据是,目前在农村从事农业生产的半闲置和完全闲置的15-35岁劳动力显著减少。根据我们的估算,目前这部分人口已经从1990年的1.3亿下降到目前的0.3亿,说明农村可以转移到非农产业的青壮年劳动力已经所剩不多。过去20年劳动力在部门间、城乡间转移是全要素生产率增长的重要载体,因此全要素生产率增速必然受到限制。

  

  ·房地产泡沫对实体经济的挤压。近几年地价、房价过快上涨,推高了地租价格,挤压了消费,对房地产的过大的投资性需求降低了资源的配置效率,加剧了财富分配的不合理,尤其是城乡之间的差距。这些因素对实体经济的挤压效应随着房价的上升而逐渐累积。

  (作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长)

  

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  体制改革可以防止未来增长率大幅下降

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经济时评
本文链接:/data/58021.html 文章来源:光明日报

  判断中国经济未来的增长,需要对驱动增长的各个要素(资本、劳动力和全要素生产率)的走势作出分析。总的来说,我们认为,投资增速不会大幅急降,对增长形成支撑;劳动力增速会随着人口老化而逐渐降低,但对增长的影响主要体现在由于农村富余劳动力减少造成的劳动力转移速度的下降,劳动生产率提升将受到限制;但是针对科研、教育和政府效率的改革,可以对全要素生产率提升起正面作用。

  投资不会大幅急降,对增长形成支撑。中国在过去30多年的快速增长过程中累积了大量的资本,随着资本存量的增加,投资的边际回报递减,但会不会出现未来十年投资增速大幅下降呢?我们认为有两个主要理由支持这样的情况不会发生,从而对经济增长形成一定的支撑。

  ·人均资本存量尚低,追赶效应还在。目前中国的人均资本存量与发达国家相比尚存较大的差距,例如2008年,中国的人均资本存量仅为日本的17%、美国的18%左右,也比我国台湾地区、韩国的人均水平都要低,这说明和经济追赶效应相关的投资需求仍然较强。

  ·人口结构造成高储蓄率,从供给方支持投资。我国生产者(25-64岁)/净消费者(除25-64岁以外的人口)的比例目前为128%左右,到2015年前仍处于上升的阶段,这样的人口结构意味着储蓄率在未来不会大幅下降,仍将维持在较高的水平。而Feldstein-Horioka之谜(FeldsteinandHorioka,1980)提出,即便在国际资本充分流动的情况下,发达国家的储蓄率与投资率之间仍然相关;这对于人口众多、资本账户不充分开放的中国就更加如此。

  劳动力增速下降对经济增长影响有限,但劳动力转移减缓将限制全要素生产率提升。从劳动力供给的情况看,劳动年龄人口的变化将使劳动力增速下降。我国劳动年龄人口增速在80年代的平均增速为2.7%,90年代和2000年以来均为1.3%,但未来10年平均增速只有不到0.2%,预计到2016年左右,我国劳动力年龄人口的增速将逐步下降到0。劳动力总量的变化有些外延的影响,其对经济增长的作用可能超过简单的模型所能估算的。但总体来讲,对未来经济增长有更大影响的,可能还是劳动力从农业到第二、三产业的转移速度放慢。

  根据我们前面粗略的测算,1990年农村可转移青壮年劳动力还有1.3亿,2000年减少到0.8亿,到2010年仅有0.3亿。随着青壮年人口比重的下降,未来农村可转移劳动力的数量还将下滑,而且转移的空间会越来越小,因为农业生产对劳动力有最低的需求。

  劳动力转移的速度和空间当然不仅仅和劳动力总量以及劳动力的年龄结构有关,城乡户籍管理、民营企业经营环境、进城农民工的社会保障、城镇的住居成本等都会有影响。非劳动力供给本身的因素要看未来相关政策的演变。

  量化劳动力转移放缓对未来经济增长的负面影响,既存在数据上的困难,也存在体制与政策上的不确定性。但是我们可以从过去的劳动力转移历史得到一定的启发。中国过去三十年的劳动力转移大致有两个政策偏紧期,两个政策宽松期:第一个政策偏紧期是改革开放最初期(1978-1981),(点击此处阅读下一页)

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