澳门新普京app中信证券:如何理解央行放大招?四大看点要关注

谭志娟  美联储退出QE,日欧央行却接棒QE“放水”。继日本央行意外宣布扩大宽松货币政策之后,欧央行祭出大规模量化宽松政策也再度被提及,美联储主席耶伦(Janet
Yellen)更是喊话欧央行,强调后者进行诸如QE购债的非常规性行动势在必行。  由此可见,全球主要央行货币政策的背离格局似乎愈发明显,各国新一轮货币政策竞赛一触即发。这对中国货币政策影响几何?受访经济界专家对《中国经营报》记者表示,美联储以及欧日央行上述举措将助美元走强,同时也可能带动人民币走强。而从央行11月6日发布的2014年第三季度中国货币政策执行报告来看,年内货币政策或将延续定向宽松。  “后QE”再发酵  随着美QE宣告结束,日央行却加大力度“放水”,而欧央行进一步宽松在即。这在业界人士看来,全球主要央行货币政策背离格局似乎愈发明显,货币战争氛围正逐渐升温。  10月31日,日本央行发布了10月利率决议声明,意外将每年基础货币的宽松规模扩大至80万亿日元,而此前目标为60万亿~70万亿日元,同时还增加了年度日本政府购债规模30万亿日元。  该消息一宣布,就引发金融市场连锁反应。数据统计显示,美元/日元迅速跳涨百余点,并刷新六年高位110.68。同时再度提振美元指数暴涨20余点,并刷新三周高位86.47;黄金跌幅则超过2%至1167美元,创4年来最低。日本方面,日本股市日经225指数则扩大涨幅至5.09%。  与此同时,欧央行进一步宽松在即。欧洲央行行长德拉吉11月6日表示,欧洲央行将很快开始购买资产担保证券(ABS)。11月12日,德拉吉再次重申,“若当前刺激措施不能推升通胀,中期通胀前景恶化,欧央行将对新行动持开放态度,包括推出非常规措施。”  “欧洲央行宣布维持利率于纪录低点符合预期。会后德拉吉表示央行决策者均同意在必要时采取进一步政策行动,内部工作人员正在为未来可能采取的行动做准备。欧洲央行目前仅购买银行ABS与抵押贷款的资产购买计划,难以达到有效扩张资产负债表的目标。”银河证券潘向东对本报记者分析称,在通缩风险不减的情况下,欧洲央行可能在12月开始实施购买主权债券的QE举措。  中信期货有分析师对此指出,各国央行都在为新一轮的货币战争做准备,但这次各国央行的明争暗斗不是为了促增长,而是为了防通缩,通过贬值把本国的通缩出口到其他国家。从欧元区到欧洲周边各国,再到日本乃至新兴经济体,通胀走低已经成为笼罩全球的阴影。  各国央行政策的显著分化将继续对美元构成支撑,同时也对中国有一定影响。  民生证券宏观研究员李奇霖接受本报记者采访时称,“日本等国家央行的宽松举措会令美元走强,这样可能带动人民币同时走强。因而,未来在QE退出的情况下,可能不会出现资金流出,人民币或出现与美元同步走强的趋势。”  近几个月以来人民币汇率已连续走强。根据国际清算银行的计算,第三季度,人民币名义有效汇率升值4.50%,实际有效汇率升值4.97%。  不过,有经济学家亦称,人民币未来进一步升值的空间或有限。瑞银特约首席经济学家汪涛分析表示,虽然内需疲弱和隐藏在出口项下的套利资本流入推高了外贸顺差,但预计资本账户将陷入逆差。因此,瑞银预计人民币汇率双向波动会增大。  央行宽松或可期  对于四季度货币政策的走向,李奇霖对记者称,“在外汇占款同去年相比有所减少的情况下,未来货币政策可能仍将保持定向宽松。”  记者注意到,央行在11月6日发布的2014年第三季度中国货币政策执行报告备受业界关注。而是否会降准、降息是本次货币政策执行报告最关注的问题。  对于三季度货币政策执行报告,包括李奇霖在内的民生证券宏观研究团队解读称,央行虽对全面降准、降息仍有所忌讳,但货币宽松周期并未走完,定向宽松和创新货币政策工具仍是未来主要着力点,考虑到银行风险偏好收缩,央行将更加致力于降低流动性停留在基础货币的时滞。  实际上,今年以来,央行已通过公开市场操作、再贷款、定向降准、PSL(抵押补充贷款)、MLF(中期借贷便利)等各种工具注入流动性。  央行在报告中披露已通过MLF注入7695亿元流动性。在业界人士看来,央行通过MLF注入7695亿元流动性,已相当于全面降准0.7个百分点。而MLF与SLF(常备借贷便利)相比期限更长,并且存在到期之后继续展期的可能,因而通过MLF注入流动性的效果将更为有力和持久。  汪涛预计年内央行可能会更多使用MLF一类的流动性“微调”工具,并试图加大此类操作对银行贷款利率的引导作用,但短期内实施降准、降息等全面宽松措施的可能性较小。除非跨境资本大规模外流导致银行间市场流动性突然收紧,短期内全面降准的必要性并不十分突出。  不过,虽然短期内降准、降息概率小,但一些经济学家认为明年却有必要出台此类举措。  汪涛预计,2015年底前将降息三次,理由是当前增长处于“弱平衡”格局,内生动力匮乏,风险仍趋下行。而随着未来增长形势进一步恶化,预计央行将通过三次下调贷款基准利率以降低实际利率,防止不良贷款激增。“未来一年随着美联储加息、美元升值加剧跨境资本波动,央行在面对资本大规模外流的冲击时也有必要考虑降准。”  民生银行首席研究员温彬也认为,“如果到明年,外汇占款还是持续的负增长,届时降准将提上日程。”  不过,也有券商分析师持不同观点,从央行当前的态度来看,2015年央行货币政策定向操作的框架可能不会有太大变化,普遍降准的可能性较小,而不对称降息,即降低贷款侧利率的可能性较大。  对于下一阶段货币政策的主要思路,央行三季度的报告与二季度的相比大体内容描述相似。不过,报告在阐述未来货币政策基调时出现一些措辞的变化,即在“适时适度预调微调”前加上了“根据经济基本面变化”,变“增强调控的预见性”为“增强调控的灵活性”,变“营造稳定的货币金融环境”为“营造中性适度的货币金融环境”。在汪涛看来,这些措辞调整或为未来的政策动作埋下伏笔。

原标题:“降息+升值”,如何理解央行放大招?四大看点要关注

北京时间9月19日凌晨两点,美联储宣布降息25个基点,将联邦基金利率下调至1.75%-2.00%,这是美联储今年以来的第二次降息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上称,扩大资产负债表规模的时间有可能比预期的更早。市场认为,美联储可能重启QE。

摘要
11月5日央行小幅缩量续作1年期MLF并意外下调了MLF操作利率,在市场期待的TMLF缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后,央行以MLF降息的方式续作以稳定预期。此外,贸易谈判进展、海外资金流入推动人民币汇率走强。降息+升值政策组合相互抵消负面影响,更有助于稳增长。

澳门新普京app ,金融危机后,美联储于2015年率先开启加息,货币政策回归正常化。但今年降息+重启QE的预期意味着其货币政策转向。全球降息潮叠加重启QE,流动性宽松的闸门再次被打开,低利率时代已经来临,负利率阵营进一步扩大。“负利率时代渐行渐近。”华泰证券首席宏观分析师李超说。

11月5日央行小幅缩量续作1年期MLF并意外下调了MLF操作利率,在市场期待的TMLF缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后,央行以MLF降息的方式续作以稳定预期。此外,贸易谈判进展、海外资金流入推动人民币汇率走强。降息+升值政策组合相互抵消负面影响,更有助于稳增长。

21世纪经济报道记者采访了解到,主要经济体的降息减轻了人民币汇率压力,由此为中国货币政策的调节打开空间。中国央行在8月、9月并未跟随美联储降息,显示了足够的“定力”,但未来仍有调降MLF、逆回购利率的可能。

下调MLF操作利率幅度虽小,但信号意义更大。MLF降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性的通胀对货币政策的制约并不太强,央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和PPI通缩。从企业直接和间接融资成本角度看,小幅下调MLF操作利率有助于巩固和进一步降成本是政策的目标。宽松的力度并不大,但释放出货币政策更关注稳增长和降成本的信号更加重要,意味着国内货币政策降息周期开启。

分析认为,全球经济体普遍面临较大的下行压力,而降息能够降低融资成本,成为各国摆脱困境的重要手段。但自金融危机以来,利率保持在较低水平,潜在风险也在增加,比如债务过高、过度依赖货币宽松等。

第一大看点:本次MLF降息的时点值得关注。没有在美联储年内第三次降息后立即跟随,而是在2个工作日后央行便下调了MLF操作利率,降息的时点较为意外。从历史上看,央行在降息或加息拐点操作时点较为灵活,不一定紧跟美联储操作。

全球央行再扩表

第二大看点:四季度TMLF“反常”,仍然未操作。10月份以来货币政策操作更加灵活,除本次降息外,10月新作MLF、未做TMLF也较为意外。从中长期流动性投放总量上,根据前三次TMLF操作数量来看,10月以来中长期流动性投放量并没有明显增长,实际上可以看作是10月份采取了MLF替代TMLF的操作。TMLF迟迟不操作的原因,一方面可能是国庆假期后央行对银行小微企业和民营企业贷款增量统计延后,另一方面是在MLF降息后TMLF也面临再定价。

金融危机爆发初期,发达国家中央银行启动了各项常规货币政策工具,短时间内稳定了金融市场。而在利率水平已近零的情况下,为防止经济陷入通货紧缩,发达国家中央银行还实施了非常规的货币政策,典型的为央行购买金融资产向本国经济体注入流动性,史称“QE”。

第三大看点:后续逆回购操作利率会不会跟随下调?从历史上看MLF和逆回购降息并不一定同时,但最后都会先后降息维持稳定的利差。近期资金面处于宽松阶段,短期内逆回购操作可能不会出现,而重启逆回购操作时操作利率十分关键、仍待观察,我们认为很可能保持政策利率的利差稳定,逆回购操作利率大概率会下调5bps。

Wind数据显示,日本央行总资产规模由危机前的112万亿日元扩张到目前的575万亿日元;同期欧央行总资产则由2万亿欧元扩张到目前的4.6万亿欧元。

第四大看点:降息+升值的组合,政策想象空间很大。11月5日MLF降息落地后人民币汇率不见贬值反而大幅升值,人民币升值一方面原因是中美贸易摩擦缓和所体现的市场行为,另一方面可能也是政策主动干预的结果。MLF降息政策关注与内部稳增长,而升值背后既体现了中美贸易缓和,也体现出政策对人民币贬值预期可能引发的资本外流的担忧。降息和升值相互抵消负面影响,更有助于稳增长。

自2008年11月起,美联储共进行四轮量化宽松,将其资产负债表规模从量宽前的9409亿美元扩张至2014年10月退出量化宽松时的4.5万亿美元。2017年开启缩表至今,美联储资产负债表收缩了约0.7万亿美元。

债市策略:央行本次降息操作对市场而言有一定的超预期成分,其信号意义更强——“稳经济”是政策底线。未来货币宽松的政策空间打开,后续将推出量价配合的方式。对债券市场而言,央行释放的降息信号,将在一定程度上修正近期市场趋于悲观的预期,们认为3.2%是10年期国债收益率合理区间的顶部,在利率超过3.2%的情况下逢高买入仍然是占优策略。

此前的2018年12月,欧央行为QE画上句号,购债计划落下帷幕。当时,市场机构预计,欧央行首次加息可能就在2019年一季度,货币政策也将迎来正常化。然而,市场等来的却是欧央行重启QE。

在欧央行重启QE之后,美联储可能也将会在资产负债表方面做出鸽派调整。在本次议息会议上,鲍威尔提到的“扩大资产负债表规模的时间有可能比预期的更早”引起关注。重启QE后央行资产负债表将再度扩张。

“当货币政策面临零利率下限时,就陷入了‘流动性陷阱’,QE对稳定经济的效果更好。”李超表示,“但是如果QE释放的增量货币并未有效流入实体经济,没有带来经济增速的企稳回升,而是更多的流入资本市场,会进一步带来国债收益率的下降,与低利率甚至负利率形成负反馈。”

低利率隐忧

负利率有三个层次,第一个层次是央行的政策或基准利率为负;第二个是债券市场负利率;第三个是存贷款市场利率为负。此前,欧洲和日本已经出现了央行政策利率为负、债券市场和存贷款市场部分利率为负的情况。

在今年的降息潮中,债券市场和存贷款市场利率为负的情况有所加深。比如9月16日欧洲央行存款利率跌至历史新低,为-0.5%;8月德国30年期国债收益率史上首次跌至负值。

如果从2014年6月欧央行开启负利率算起,目前负利率已持续了五年。本次美联储降息后,市场预计:全球利率还将下行,利率水平将更低;未来负利率还将延续,甚至有更多的国家加入负利率阵营。

经济学人智库全球首席经济学家Simon
Baptis表示,如果利率长期保持在零以下,欧洲银行在10年内将无法全部保持盈利,银行合并、破产,及商业模式巨变都有可能会发生。

“美联储降息意味着全球经济进入后危机时期,其特点是低增长、低通胀和低利率。”清华大学国家金融研究院院长朱民称,“每次危机之后都会去杠杆、去债务,只有这次因为宽松的货币政策,全球的债务上升,而不是降低。债务很高意味着风险很大,这是全球面临的‘灰犀牛’风险。”

Wind数据显示,G20实体部门杠杆率从2008年的201.3%增长到2018年的231.7%,十年间增长了30.4个百分点。

李超认为,目前欧日负利率的由来表象是欧债危机或长期通缩,但实质是生产要素困局导致经济低迷。通过负利率、QE等非常规货币政策无法根本上解决增长问题,需通过结构性改革解决经济增长的结构性问题,实现内生性复苏。

“保持货币政策的适当宽松已经是全球央行稳定经济增长预期的共识,这也为中国央行货币政策的调节打开空间。”
交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟表示。

唐建伟认为,7月以来中国生产和需求放缓,三四季度经济下行压力持续较大,需加大逆周期调节力度。“贷款利率并轨后,利率传导渠道得以疏通,央行可以通过下调MLF利率引导LPR报价利率下行,从而降低实体经济融资成本。”

8月美联储降息后,中国央行并未跟进降息;本次降息后,央行也并未马上跟随下调逆回购利率。对此,沪上某大型券商债券交易员表示:“在这轮全球主流央行的降息潮中,中国央行是少数没有降息的大国央行。这显得非常另类,显示出央行在货币政策上的定力很足。”

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