欧元“注水”美元急升 跟还是不跟?

1月22日晚,欧洲央行宣布推出量化宽松(QE)货币政策,正式向欧元“注水”。  按照欧央行的计划,他们每月将购买600亿的欧元资产,并持续到2016年9月或通胀回升至2%。从今年3月1日启动算起,本次QE将持续19个月,总额度为1.14万亿欧元,新增额度9500亿欧元。  如此大规模的QE,导致22日美元指数从92.5大涨到94.18收盘。美元指数大升,全球资源价格普遍承压。  欧元放水,导致美元相对于欧元减少,这是美元指数大涨的原因。美元指数是全球金融市场的定海神针;它和全球很多金融产品是一种倒相关关系。美元指数大涨,必定给大宗商品等诸多以美元计价的产品带来价格压力。  隔岸关火的中国,也难以独善其身。  可以预料美元将大幅升值。这将把人民币逼进了一个比较尴尬的境地。人民币跟不跟随美元升值?如果跟随,人民币必定相对于欧元大幅升值,但对美元则保持基本稳定;如果不跟随,则人民币汇率就必须相对于美元有较大幅度的贬值。  人民币跟随美元升值的话,那么中国出口欧洲的产品就被变相提价了。如果在此欧元长期贬值过程中,人民币一直跟随美元升值,那么就相当于美元升值多大的幅度,中国出口欧洲的产品也会提价多大的幅度。这个对于中国产品在欧洲的出口和销售来说,将是个严重的打击。  如果人民币不跟随美元升值,而是相对于美元贬值,这样有利于中国对欧出口,但是国内房价则会承受较大的压力。贬值幅度太大,则容易导致美元资产的外流和人民币汇率急剧下跌,进而导致中国房价的坍塌,并进一步引发中国银行业的危机。  人民币跟随美元升值,有利于房地产市场,但不利于出口;人民币跟随欧元贬值,有利于出口,不利于房地产市场的稳定。因此,在欧元大幅动荡期间,人民币汇率将会承受较大的贬值压力。  央行推行货币多元化政策之后,手中持有不少份额的欧洲资产和欧元债券。欧元贬值,必定导致这些欧元资产相对于美元大幅度贬值。当然,目前这些还是浮亏,只要外国金融资本不从中国大幅流出,只要中国外汇储备基本稳定,这些欧元资产的浮亏并不会构成实际亏损。可是如果美元从中国全面流出、国际资本逃离中国的话,那中国央行所持有的这些美元资产,闹不好就会从浮亏变成实际亏损。这对人民币汇率的打击就会是巨大的。  欧元兑美元汇率自2009年以来,从最高1.52下跌到目前1.14附近。由于2009年后欧元兑美元走了一个大三角形,目前已经完成了向下突破。三角形下沿是1.19,因此欧元未来量度跌幅至少会到0.90一线。这个将给中国所持有的欧元债券以巨大的压力。  因此,在今后美元长期上涨的过程中,中国如何防止美元大幅流出,这个任务极为艰巨。如果这个任务完成不好的话,中国经济大动荡的闸门,就会瞬间开闸。这个是我们极其不希望看到的。以前中国有个比较有效的办法,就是资本项目只能适度开放,那是中国金融安全的一道天然防线,这道防线一旦被攻破,很容易给中国金融安全带来巨大的风险。还有一个办法就是,保持人民币利率相对稳定,有利于吸引欧洲资本进入中国市场,特别是A股市场。  欧版QE对中国而言不完全是负面影响,至少有利于中国企业对欧投资和并购。从李嘉诚这些年来对欧洲的投资就可以看出趋势,相信未来随着欧元的大幅下跌,中国会有更多的企业投资欧洲。  因此,在欧元大幅下跌的趋势中,中国一要防出口下滑,二要防房地产动荡,三要防热钱外流和人民币汇率大幅度贬值,以防止金融危机在中国的爆发。

近期,人民币兑美元汇率频频逼近跌停线,市场有关人民币贬值预期急剧升温。对此,记者采访的多位专家表示,近期人民币汇率波动是正常现象,不能认为人民币进入了所谓的贬值通道,人民币有升有贬才是新常态,人民币今年既不会大幅升值也不会大幅贬值。

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只要静下心来理性思考,就很容易发现,人民币绝对不可能出现持续性的大幅贬值。具体来说,以下八个条件决定了人民币在未来相当长一段时间内,都值得我们进一步看好。

摘要
8月以来人民币汇率明显贬值,跌破7的整数点位,也引发了关于资产价格的担忧。汇率会对资产价格产生何种影响?此番人民币贬值会引发冲击吗?

原因一:经济基本面仍给力

摘要

从本质上说,一国的货币与其他国家货币的价值之比(汇率),是由两国之间的经济走势差异所决定的,经济基本面不断走强的国家的货币自然成了人们眼中的香饽饽而会竞相买入,反之,则会竞相抛售。如今欧元大跌、美元大涨的背后,最根本的原因就在于欧洲经济不景气而美国经济已强势复苏。
同样的道理,中国经济虽然已经进入了新常态,告别了过去的超高速增长态势,但7%左右的GDP增速从全世界范围内来看,依然属于非常靓丽的高增长国家行列,尤其在G20全球主要经济体中,中国的经济增速仍然是最快的,而且就业率和通胀率等其他关键指标也都在合理范围内。正是因为有着强大而稳健的经济基本面支持,使得人民币就算短期出现一定幅度的贬值,也注定是不可能演变为长久持续的不可逆的大幅贬值。
原因二:海外需求快速增长
除了经济基本面的影响,一国货币在海外市场的需求强弱也会对汇率走势产生重大影响。过去30多年来,中国国力不断增强,对外贸易迅猛增长,在全球范围内建立了广泛的贸易网络,形成了世界工厂的地位。随着对外经贸交流的扩大,人民币正受到越来越多国家的喜爱,已成为世界贸易主要结算货币之一。
环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)最近公布的一份报告显示,人民币如今已超过加元和澳元,蹿升成为世界上使用率第五位的货币,仅次于美元、欧元、英镑,略次于日元。而仅仅在两年前,也就是2013年1月,人民币还在国际货币收支中排名第13位。这足以证明人民币在全球货币市场上的需求发生了质的飞跃,正在从新兴支付货币转变为常用流通支付货币,这种强劲势头进一步证明中国在全球货币系统的影响力越来越大。
中国央行[微博]最新公布的数据也显示,2014年人民币在跨境交易的使用中达到了99.50亿元(约合14.03亿欧元)。用人民币进行支付的项目,包括商业贸易、投资以及其他金融行为等,已经占到了中国国际贸易中所有支付额的20%。可以预见到,不久的将来,人民币就将超越日元甚至英镑,成为全球核心货币之一。全球范围内对人民币的强势需求也会遏制人民币的贬值预期。
原因三:国内外息差还很大
除了贸易和经常项目下的需求,资本项目下的需求对一国货币的走势也很重要。从当前的全球金融格局来看,为了应对欧洲央行启动QE而开启的新一轮全球货币战争,澳大利亚、加拿大、日本、瑞士、丹麦、埃及、土耳其、秘鲁、印度等许多非欧元区国家纷纷萧规曹随,被迫以降息应战。相比而言,尽管中国经济复苏还不太稳健,同样存在内在的降息需求,但中国央行并未匆忙加入降息大军中。目前人民币存款利率与欧洲、日本等实行零利率甚至负利率的其他世界主要经济体相比,依然要高出许多,对国际资本有着较高的吸引力。
而且随着中国存款利率市场化的提速,利率还出现了名降实升的情况。因此,这一非常明显的利差空间,将促使大量套利资金继续追逐人民币资产,从而抑制人民币大幅贬值的冲动。
原因四:外汇定价依旧可控
与近期出现暴跌的卢布和欧元不同,人民币目前还不是一个完全自由放开的货币。事实上,人民币目前实行的是有管制的浮动汇率制。尽管从大方向上看,中国央行支持汇率市场化,但并未承诺完全退出中国外汇市场的干预,其在关键时刻稳定市场的作用有助于减少市场恐慌行为,避免人民币汇率的超常波动。
对于人民币汇价近期的下跌,其实中国央行早已打过预防针在1月23日举行的国新办发布会上,央行副行长潘功胜表示,欧洲央行新版QE政策加上美国量化宽松政策正常化的趋势,将会进一步推动美元汇率的走强,从而可能会对人民币对美元汇率形成下行压力。言下之意,在目前的市场环境下,人民币兑美元(6.2467,
0.0000, 0.00%)出现一定幅度的下跌是正常的市场行为。
1月下旬,人民币兑美元中间价跟随即时汇率一起下挫也足以说明央行对于人民币汇率下行乐观其成。而随着人民币多次临近跌停价位后,最近市场上又陆续出现一些高位结汇的资金,人民币中间价又重新企稳,显示央行希望维持人民币汇率稳定。
由此可见,对中国央行来说,人民币汇率走势依然是可控的,不存在类似卢布这样的失速贬值风险。即使短时间内由于市场恐慌情绪影响,人民币出现较大幅度下跌,央行也会在关键时刻出手稳定汇率。
在欧冷美热的国际经济格局下,人民币走势目前面临两难境地,因此对中国央行来说,保持人民币汇率总体稳定,并对美元小幅贬值或许是相对最优的选择。
原因五:贬值对象仅限美元
另一个许多人容易忽视的问题是,如今人们热议的人民币贬值问题其核心并不在人民币,而在美元不是人民币走势太弱,而是美元太强,把全球所有非美元货币都打压下去了。
回望2014年,在全球主要货币中,人民币仍是仅次于美元走势的第二强的币种,人民币兑欧元、英镑、日元、加元、澳元等国际主要货币都有一定幅度的升值。即使在2015年相对美元面临更大贬值压力的情况下,相对于欧洲、日本和其他新兴市场货币,人民币实际汇率仍保持明显升值趋势。只要看欧洲央行宣布QE的第二天,人民币兑欧元汇率就史无前例地突破7:1。
近来的事实证明,在美元如此强势的环境下,人民币兑美元仅仅是小幅贬值,所以如果以一揽子货币进行观察分析的话,人民币总体上还是升值的,并且升值压力依旧存在。
因此2015年人民币的真实走势将更有可能呈现出仅对美元贬值而对其他货币继续升值的态势,即所谓的明贬实升,人民币崩盘更是无稽之谈。
原因六:外贸依赖度已降低
还有一个支持人民币将大幅贬值的观点认为,本国货币贬值有利于拉动出口,从而拉动经济增长。
不可否认,过去8年人民币的持续升值对中国的出口企业的确造成了不小的影响,同时企业还面临经济下行、境内外双通缩和融资成本高等一系列问题,通过汇率贬值刺激出口不失为自救的一种方案,比如日本政府目前采取的就是这种经济刺激政策,并且对拉动日本出口也的确起到了一定的效果。
然而全球金融危机过后,中国债务并没有完成去杠杆化,反而再度大幅扩张,债务黑洞不断吞噬信贷资源,利率远高于去杠杆后的发达国家,从而吸引了太多的套利资金,再加上政府对经济底线思维为套息资金提供了无风险担保,对人民币资产的需求上升自然导致人民币汇率不断升值。巨量的套息资金也确实让人民币汇率有点骑虎难下,已有太多的套息资金通过理财和信托等渠道为基建和房地产投资助力,如果人民币为了刺激出口而大幅贬值,套利盘瞬间撤离会直接影响中国金融系统的稳定性。
更重要的是,数据显示,中国2014年12月进出口增速优于市场预期,出口强于进口导致的高顺差格局得以延续,因此中国当前还没有到出口大幅萎缩,需要通过人民币大幅贬值来拉动出口的地步。更何况,近年来中国经济已在主动进行产业结构转型升级,第三产业发展态势良好,中国经济对贸易的依赖度已经有所减弱,所以不存在政府有意通过人民币大幅贬值来刺激出口的内在动力。
反过来说,假如中国为了刺激出口而实行贬值政策,作为全球工厂,中国的举动也会受到以美国为首的西方国家的强烈抗议,因为这将意味着包括美国在内的世界各国消费者将平白无故花费更高的成本购买Made
in China的商品,这显然也是无法接受的。 原因七:四万亿外储成靠山
人民币汇率难以大幅下跌还有一个强有力的后盾,就是中国有近4万亿美元的庞大外汇储备和超过100万亿元的储蓄,庞大的内需市场赋予了经济较强的韧性。相比而言,卢布之所以难以抵御外来冲击,和俄罗斯能短期动用的外汇储备只有2000多亿美元也不无关系,中国外汇储备的护城河远高于俄罗斯,应对市场风险的能力也要强得多。
与巨额外汇储备有着类似作用的,还有资本项目的开放上,我们始终坚持循序渐进,资本账户尚未全面开放,本质上中国仍实行较有效的资本管制,有强大的防火墙和防洪堤,无论是外部冲击还是内部管涌,中国都能及时有效防范,所以人民币不会出现崩溃。
原因八:国际化进程不可逆
最后,从央行的外部目标看,推动人民币国际化进程需要本币汇率保持相对稳定,人民币的大幅贬值显然与我们正在大力推进的人民币国际化进程背道而驰。因为假如汇率总是走弱的话,投资者持有人民币的意愿也较低。只有当一国货币汇率稳定并有走强的趋势,即该货币的购买力稳定且有变强趋势时,才会吸引更多的人愿意持有人民币,目前周边一些国家居民喜欢持有人民币就是因为看好人民币未来的走势。
此外,2014年以来,以央行之间货币互换、人民币国际结算和人民币离岸清算银行为主要内容的人民币国际化进程推进速度加快,这在客观上需要人民币汇率保持稳定,绝不能有太大幅度的波动。
因此无论从内部因素还是外部因素上看,2015年人民币的确很有可能会对美元出现一定幅度的贬值,但绝不可能出现大幅贬值乃至崩溃的情况。
关键词:人民币贬值

8月以来人民币汇率明显贬值,跌破7的整数点位,也引发了关于资产价格的担忧。汇率会对资产价格产生何种影响?此番人民币贬值会引发冲击吗?

汇率贬值如何影响资产。汇率与资产价格的关系,其实是看汇率及其背后货币政策和资本流动对资产价格的影响。货币宽松有助于改善经济基本面和企业盈利,贬值可以改善外贸,都有利于股票表现,持续宽松环境下,流动性充足、利率较低,也有助于提升资产估值。但如果大幅贬值、引发持续贬值的预期,则通常伴随资本的持续大量流出,不利于该国的资产价格。

发达经济体的贬值与资产价格。发达国家通常拥有独立的货币政策和资本自由流动,而让汇率自由浮动,因此其货币贬值与货币政策关系较大,即货币放松、利率水平下降、流动性充裕导致汇率贬值。发达经济体货币政策放松,有助于经济改善,市场上的货币供给较为充裕,则有利于资产价格。08年后欧元相对美元长期贬值,但欧洲股市并未持续下跌,总体上贬值其实利好欧洲股市。08年至12年欧元兑美元汇率宽幅震荡,当中有三段欧元明显贬值时期,巴黎CAC40指数仅在08年危机冲击时明显下跌,其余两个时期未受太大拖累。14
-15年欧元兑美元汇率大幅贬值,CAC40指数反而大幅上涨。欧元贬值反映了欧元区货币政策的长期宽松,而贬值有利于外贸修复,金融市场充裕的流动性,也支撑了资产价格。日本03年后汇率和股市的走势也呈现出反向关系,汇率贬值、股市反而走高。日元汇率贬值促进了日本外贸改善,而日本央行的资产购买计划给市场投放大量流动性、甚至购买ETF,都对日本的资产价格形成了支撑。

新兴经济体的贬值与资产价格。而新兴经济体汇率大幅贬值通常发生在美国等外部加息周期,往往伴随资本流出,迫使流动性收紧,而新兴国家产业链大多不完整,经济结构单一,汇率贬值对外贸的改善也有限。韩国的汇率与股市存在明显的正向关系。特别是97年亚洲金融危机时期,韩元大幅贬值,韩国股市暴跌,都是因为资本大量流出,市场担心韩国的外债偿付能力。且贬值也并未有效改善韩国出口,韩国经济依然受到重创。俄罗斯和巴西的汇率与股市也存在正相关关系。俄罗斯08年以及14-15年的大幅贬值,都伴随了资本的大幅流出。巴西的情况也与此类似。

近期人民币贬值影响几何?汇率与资产价格之间的关系不是固定不变的。澳门新普京手机版,不同的经济体、不同的情境,影响途径各有侧重。发达国家汇率贬值往往与自身货币宽松相关,适度贬值改善出口,充裕的流动性支撑估值。新兴市场货币危机多与美国收紧流动性有关,对资产价格负面冲击。贬值后资本流动的影响也不同,发达国家资产好比绩优股,是全球机构资产配置的主体,贬值后价格变得便宜,吸引资金增加配置,新兴市场的资产好比绩差股,投资者信心不足,汇率大幅贬值通常出于对其经济、债务的担忧,资本大规模流出,资产价格同步下跌。

我国不同于一般的新兴市场国家,近期贬值与历次新兴市场货币危机存在差异。首先,我国长期经常项目顺差,外储规模全球第一,外债占比极低。过去一年人民币逐步贬值,也没有发生大规模的资本外流。其次,近年我国对外开放力度加大,外资持续增持我国金融资产,我国资本市场投资价值依然凸显,外资流入的大趋势不变。此外,近期的人民币贬值也并非外部流动性收紧下的危机模式。7月美联储开启新一轮降息,而我国过去两年货币超发问题未继续恶化,外部货币环境压力有限。此次人民币贬值直接原因是贸易问题的担忧,贬值更像自动稳定器,并非资本大幅流出的信号。所以我们认为,当前人民币汇率不存在持续大幅贬值的风险,汇率股市双杀不会出现。

8月以来人民币汇率出现明显贬值,跌破7的整数点位,这也引发了关于资产价格的担忧。汇率会对资产价格产生何种影响?此番人民币贬值会引发冲击吗?本篇专题将进行分析。

1。 汇率贬值如何影响资产?

要探讨汇率贬值对资产价格的影响,首先要弄清楚汇率和资产价格的含义。汇率本身也是一种价格,是以一种货币兑换另一种货币的标价,所以汇率的涨跌也就代表了该货币供需的变化。一种货币相对另一种货币的供需情况,主要受两大因素影响,一是货币政策,这决定了创造货币的多少,二是国际收支,包括与贸易相关的经常项目以及与资本流动相关的资本和金融项目。

因而看汇率与资产价格的关系,其实是看汇率及其背后货币政策和资本流动对资产价格的影响。从货币政策来看,货币宽松有助于改善经济基本面和企业盈利,同时贬值也会促进出口,有利于股票的表现,而在持续宽松货币环境下,流动性充足、利率较低,也有助于提升资产的估值。从资本流动来看,本国货币升值且存在持续升值的预期,会吸引资本流入,这意味着对本国货币计价的资产需求增加,通常有利于资产价格表现,但如果大幅贬值、引发持续贬值的预期,则通常伴随资本持续大量的流出,不利于该国的资产价格。

2。 发达经济体的贬值与资产价格

2.1汇率的影响机制

发达国家的汇率贬值,通常是货币政策放松的结果。美国、欧元区、英国、日本等发达经济体的货币是国际货币,在“三元悖论”的选择中,通常拥有独立的货币政策和资本自由流动,而让汇率自由浮动,因此其货币的贬值主要是基于货币供需决定的,也就是货币政策放松、流动性充裕、利率水平下降导致的汇率贬值。

从经济来看,发达经济体货币政策放松,有助于经济改善。放松货币政策可以降低企业融资成本、改善企业盈利,帮助经济结束衰退走向复苏。由于货币转松,与别国利差扩大,汇率通常出现贬值,而由于发达国家通常具备较完整全面的产业结构,因而贬值可以增强整体产业的竞争力,此时的贬值更像一个自动稳定器,经济较弱的时候,帮助改善外贸、复苏经济。

从流动性来看,市场上的货币供给较为充裕,则有利于资产价格。虽然货币宽松之初,货币贬值也会引发资本流出的担忧,但一方面,由于这些经济体享有独立的货币政策,因而可以较大力度宽松,使得流动性保持在充裕的状态;另一方面,资本对于发达经济体长期来看信心较强、具有较高的配置,资本并不会恐慌性的外逃,冲击相对有限,并且随着后续经济和企业盈利的逐渐改善,资本还是会回流。

2.2欧元贬值并未拖累股市

03-07年,欧洲股市和欧元汇率呈现出同步上行的走势。我们以巴黎CAC40指数来代表欧洲股市的表现。这一时期,由于美国经济增速逐步放缓,而欧元区经济增速持续走高并最终强于美国,导致07年之前欧元整体处在升值趋势,而经济的上升和资本的流入都支撑股市持续走高,CAC40指数从2500点左右上升到6000点。

08年危机后,欧元相对美元经历了长期贬值,但股市并未跟随汇率持续下跌,总体上看,欧元贬值其实利好股市表现。08年至12年欧元兑美元汇率宽幅震荡,其中08年6月-08年11月、09年11月-10年6月、11年4月-12年三个时期,欧元兑美元汇率都出现明显贬值,幅度达17%以上,但欧洲股指仅在08年次贷危机冲击时出现明显下跌,其余两个贬值时期,资产价格并未受到太大的拖累。14年后,美国货币宽松力度减弱而欧元更加宽松,14年3月至15年3月欧元兑美元汇率大幅贬值22%,但CAC40指数不仅没有下跌,反而上涨了14.6%。如果以08年6月作为欧元漫长贬值的起点,那么至今欧元兑美元贬值了近30%,而CAC40指数上涨了26%,这意味着欧元的贬值对股市自身的表现来说其实是利好。

从原因来看,欧元区货币政策独立、资本自由流动,其汇率走势主要是货币政策的结果,资产价格的表现也与此有关。欧元区在受到欧债危机冲击后,货币持续放松直至0利率,欧元整体趋贬,虽然在美国采取三轮QE的期间,欧元汇率短暂回升,但美国QE退出后,欧元汇率又重回弱势。所以欧元汇率的贬值反映了欧元区货币政策的长期宽松。宽松的货币政策之下,欧元区经济企稳复苏,贬值则促进了欧元区外贸的修复,而欧央行多轮的宽松使得金融市场流动性充裕,也支撑了资产价格。

2.3日元贬值股市反而走高

日本在03年之后汇率和股市的走势也呈现出反向关系,汇率贬值、股市反而走高。日本的汇率与股市在03年之前一度同涨同跌,而03年之后,关系却发生了逆转。05-07年以及13-15年,日元出现了两波明显的贬值,美元兑日元汇率分别从104和79贬值到122附近,贬值幅度分别达15%和35%,但股指不跌反升,日经225指数上涨幅度分别高达64%和137%。

一方面,汇率贬值有利于促进日本外贸改善。08年金融危机之后,美联储大幅降息,而日本已长期保持在0利率附近,因而美日利差收窄,叠加避险需求上升,日元持续升值。但升值不利于日本外贸,11-12年伴随着日元对美元汇率升值到77左右的高点,日本的贸易差额也持续转负。直到12年安倍上台后,加码货币宽松,而美国货币宽松力度逐渐减弱,日元才重新开始贬值,日本贸易差额也在14年开始逐渐改善。另一方面,日元贬值也与日本央行大幅宽松、流动性充裕有关,而日本央行的资产购买计划给市场投放大量流动性、甚至购买ETF,都对日本的资产价格形成了支撑。

3。 新兴经济体的贬值与资产价格

3.1汇率的影响机制

而对于新兴经济体来说,汇率贬值往往伴随着资本流出。新兴市场的货币并非国际货币,汇率容易受到资本大量流入和流出的冲击,而历史上新兴市场国家汇率的大幅贬值往往是因为资本大量流出导致。每当美国加息导致全球流动性收紧时,资金就会从新兴市场国家流回发达国家,而那些经常项目长期逆差,外债规模过高,外汇储备过低的国家资金流出规模更甚。

资本流出会迫使本国流动性收紧,股市下跌。一方面,当海外资金大规模从新兴市场流出时,本国资本市场的流动性会出现明显的收紧,资金从股市撤离直接导致股市下跌,而如果为避免贬值恶化和资本大量出逃,选择被迫加息,则又会抑制股市估值,也不利于资产价格;另一方面,新兴国家的产业链大多不完整,经济结构单一,即便汇率较大幅度贬值,往往对外贸的改善有限,也无助于整体经济的回升。

3.2韩元贬值伴随股市下跌

韩国的汇率与股市存在明显的正向关系。当韩元升值,韩国股市走高,当韩元贬值,股市指数也随之下跌。从2001年到2007年,韩元经历了缓慢长期的升值,1000韩元兑美元从01年10月的0.77上升到07年5月的1.08。与此同时,韩国综合指数也从523点上升到1615点。而随后到08年12月,1000韩元兑美元下跌到0.73,股指也下降到1115点。特别是97年亚洲金融危机时期,韩元大幅贬值伴随着韩国股市的暴跌。1000韩元兑美元从1997年8月的1.12下跌到1998年1月的0.59,短短五个月跌幅高达47.3%。同期,韩国股指也从740点暴跌到475点,五个月累积降幅35.8%。

韩元大幅贬值与股市暴跌其实都是因为资本的大量流出。97年年底亚洲危机时期的韩元贬值和股市下跌和当时资本外流有直接关系。97年10月到12月,短短3个月韩国累计流出资本35亿美元,随后危机持续蔓延,98年的月均资本流出为1.72亿美元,99年资本开始回流,但规模有限,月均资本流入7.32亿美元,和96年40.4亿美元的月均资本流入相比甚微。一方面,资本流出导致韩元被大量抛售,外汇市场上韩元供过于求,汇率贬值。另一方面,资本以证券投资和其他投资形式大量流出,海外资金大量流出直接导致韩国资本市场流动性收紧,股票被抛售,股市下跌。

当时韩国资本流出与全球流动性收紧有关。94年美联储开始加息,美国联邦基金目标利率从94年2月的3.25%一路上升到95年2月的6%,引发资金从新兴市场国家回流美国。而韩国长期经常项目逆差、外债占GDP比重高,加剧外资流出。97年之前韩国保持了多年的经常项目逆差,1990年全年韩国经常项目逆差额为28亿美元,随后每年逆差都在攀升,1997年全年经常项目逆差高达623亿美元。经常项目逆差过大迫使韩国不断扩大外债规模,外债占GDP的比重从1995年的341%上升到1997年的820%。高额外债引发外资对韩国偿债能力的担忧,加剧了资本流出。

而贬值并未有效改善韩国出口,韩国经济依然受到重创。韩元从95年7月开始贬值,98年1月达到币值近30年最低值,贬值幅度达56%。然而贬值并没有提升出口额,同期韩国出口额同比增速从37.8%下滑至-0.4%。出口增速下降一方面是因为韩国自身产业链不完整,贬值改善出口作用有限;另一方面97年金融危机波及到了大部分东南亚国家,影响了韩国的外部需求。韩国GDP增速从95年10%左右降至97年6%左右,并在98年跌至负值。

3.3俄罗斯、巴西情况类似

俄罗斯和巴西的汇率与股市也存在正相关关系。02年-08年间俄罗斯卢布持续升值,俄罗斯RTS指数从02年1月的286.5点持续上涨至08年7月的2123.8点,累计涨幅达到641%。同时期巴西的雷亚尔也明显升值,巴西股市持续上涨。但随着美国次贷危机爆发,新兴市场国家受到波及,08年7月-09年2月俄罗斯卢布和巴西雷亚尔分别贬值34.8%和31.2%,而同时期俄罗斯和巴西股市分别下跌73.9%和32.7%。

当时俄罗斯和巴西都发生了海外资金流入减缓或者流出的现象。在08年俄罗斯汇率大幅下降的时候,海外资金流入俄罗斯的速度开始放缓,08年4季度海外资金流出规模一度达到365亿美元,14-15年俄罗斯汇率再度大幅贬值,也伴随了资本的大幅流出。而巴西在08年贬值时期也有海外资本流出的情况,08年4季度海外资金流出巴西规模达到234亿美元。

4。 近期人民币贬值影响几何?

总结前面案例可以发现一个现象,发达国家汇率贬值可以有利资产价格,而新兴市场汇率贬值大多不利于资产价格。汇率与资产价格之间的关系不是固定不变的,汇率自身及其背后的货币政策、资本流动都会对资产价格产生影响,而方向未必相同。不同的经济体中、不同的情境下,汇率对资产价格影响的途径各有侧重。发达国家的汇率贬值往往与自身的货币宽松相关,宽松的货币政策能够刺激经济,适度贬值也能改善出口,此外央行投放的充裕的流动性也有助于支撑估值。而新兴市场货币危机时的贬值多与美国收紧外部流动性有关,资本持续流出对资产价格形成负面冲击。

贬值后,资本流动对发达与新兴经济体的影响也不同,前者对资产价格拖累有限,而后者往往受到冲击。在投资者眼中,发达国家资产好比绩优股,是全球机构资产配置的主体,贬值以后价格变得便宜,其实会吸引资金增加配置,而新兴市场的资产好比绩差股,投资者往往对其信心不足,而这些国家汇率大幅贬值通常也是出于对其经济、债务等问题的担心,多与资本大规模流出联系在一起,容易引发资产价格同步下跌。

经过比较,我们认为,我国其实不同于一般的新兴市场国家,近期出现的贬值也与历次新兴市场货币危机存在差异。

首先,我国是长期的经常项目顺差国,外汇储备全球第一,而外债占比极低。2018年我国的外汇储备为3.1万亿美元,几乎是第二名日本的三倍,更远超新兴国家中外汇储备较高的印度、韩国、巴西,三者外汇储备都在0.4万亿美元以下。同时,我国的外债规模不大,外债占外汇储备的比例仅为63.9%,远低于土耳其(623%)、阿根廷(483%)等新兴经济体。充足的外汇储备保证了中国的偿债能力,也使我们无惧于外部冲击,有能力维护汇率在合理均衡区间保持稳定。

过去一年,伴随着人民币的逐步贬值,也没有发生大规模的资本外流。从历史经验看,大规模资本外逃才是新兴国家发生汇率股市双杀的主因。但过去一年我国的外汇储备整体稳定,并没有形成长期的贬值预期。

其次,近年我国对外开放力度加大,资本市场加入国际指数,外资持续增持我国金融资产。近年我国金融领域对外开放力度持续加大,沪港通、深港通、债券通等方便海外投资者的通道陆续设立。海外资金对我国股票市场和债券市场的配置持续增多,截止19年3月境外机构和个人持有我国债券和股票规模已经分别达到1.8万亿元和1.6万亿元,近两个月陆股通净流入规模也累计达到540亿元。

目前我国资本市场投资价值仍然凸显,外资流入的趋势不变。考虑到目前我国经济体量位居世界第二,海外资金对人民币资产的配置不足。8月9日上证综指市盈率(TTM)为12.64倍,与其他主要国家股市估值相比仍然较低,而按照MSCI和富时罗素的计划,未来我国A股的纳入因子的提高还会带来大量配置资金。目前人民币的小幅贬值,理论上会让中国资产更便宜,在经济基本面良好的情况下,外资持续增配我国金融资产的趋势不会发生改变。

此外,近期的人民币贬值也并非外部流动性收紧下的危机模式。不同于前面其他新兴市场国家因美联储加息周期而引发汇率贬值,相反,这次人民币贬值的外部环境是7月美联储刚刚开启新一轮降息,而我国过去两年货币增速大幅下降,货币超发问题也未继续恶化,因此,外部货币环境的压力有限。此次人民币贬值的直接原因是来自对贸易摩擦升温的担忧,但这种贬值更像自动稳定器,并非资本大幅流出的信号。

所以,当前人民币汇率不存在持续大幅贬值的风险,汇率股市双杀的情况不会出现。

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